Крупнейший американский банк JPMorgan Chase опубликовал аналитическую записку, в которой поставил под сомнение способность компании Strategy (ранее MicroStrategy) поддерживать доверие инвесторов без значительного увеличения долларовых резервов. По мнению аналитиков банка, текущая структура капитала Strategy, основанная на конвертируемых облигациях и займах в биткоинах, создаёт риски ликвидности, которые могут быть нивелированы только наращиванием фиатной подушки.
Что не так с привычным взглядом
Рынок привык воспринимать Strategy как безусловного быка биткоина: компания держит более 226 000 BTC (около $15 млрд по текущему курсу) и регулярно увеличивает позицию за счёт долгового финансирования. Однако JPMorgan указывает, что такая стратегия уязвима при резком падении цены BTC — маржин-коллы по обеспеченным кредитам могут вынудить компанию продавать монеты по невыгодной цене. В отличие от майнинговых фирм, у Strategy нет операционного денежного потока от добычи, который мог бы служить буфером. Подробнее — оборудование Bitmain.
Реальные данные
Аналитики JPMorgan оценивают вероятность принятия в 2025 году законопроекта Clarity for Digital Assets Act (Clarity Act) менее чем в 50%. Этот закон должен был бы устранить неопределённость в классификации криптоактивов в США, что косвенно поддержало бы долговые инструменты Strategy. Без него, по расчётам банка, компании потребуется увеличить долларовые резервы как минимум на $2–3 млрд, чтобы соответствовать стандартам кредитного рейтинга и избежать повышения стоимости заимствований. На 31 декабря 2024 года Strategy располагала около $800 млн наличными и их эквивалентами.
В мае 2024 года, когда BTC торговался около $67 000, ситуация была иной: тогда Strategy могла привлекать средства под 0–2% годовых. После халвинга и роста волатильности рынка доходность конвертируемых облигаций компании превысила 6%, что увеличивает долговую нагрузку. По нашим наблюдениям, в редакции MinerWorld отмечают, что при текущей цене BTC около $65 000–68 000 и ставке рефинансирования ФРС 4,25–4,5% годовых, Strategy платит по новым выпускам примерно на 2–3 процентных пункта больше, чем год назад, что эквивалентно дополнительным $60–90 млн ежегодных процентных расходов. Для российских майнеров это означает рост спроса на модели MicroBT.
Кому это выгодно, кому — наоборот
Для держателей акций Strategy (MSTR) новость негативна: если компания начнёт накапливать доллары вместо биткоинов, премия к NAV (чистой стоимости активов) может сократиться с текущих 1,8x до 1,2–1,3x. Для майнеров, напротив, потенциальное замедление покупок BTC со стороны Strategy снижает конкуренцию на рынке, что может слегка ослабить давление на хэшрейт. Однако для долгосрочных инвесторов в биткоин сам факт того, что крупнейший корпоративный держатель вынужден диверсифицировать резервы, сигнализирует о сохраняющихся рисках ликвидности даже для «китов».
Российский контекст
Для российских майнеров и инвесторов ситуация Strategy имеет прямое практическое значение. Во-первых, снижение темпов закупок BTC компанией может привести к коррекции курса на 5–10%, что при переводе в рубли по курсу ЦБ РФ около 90–95 ₽ за $1 означает потерю 450–950 тыс. ₽ на каждый добытый биткоин. Во-вторых, российские промышленные майнеры, особенно в Иркутской области (где тариф для юрлиц составляет около 3,5–4,5 ₽/кВт·ч), уже сталкиваются с ростом себестоимости добычи из-за повышения цен на оборудование и логистику. Если Strategy сократит покупки, давление на маржу майнеров усилится. С другой стороны, легализация майнинга через реестр ФНС (ФЗ-259) и возможность работы через российские криптобиржи могут частично компенсировать внешние риски за счёт внутреннего спроса.
Итог: прогноз JPMorgan — не катастрофа, но чёткий сигнал, что эра дешёвых денег для корпоративных держателей BTC заканчивается. Российским участникам рынка стоит пересмотреть структуру резервов и хеджирования, особенно если они используют заёмное финансирование под залог криптоактивов. Для российских майнеров это означает рост спроса на майнинг-хостинг в дата-центре.
Комментарии
0